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　　开始：证券之星

　　近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的首份年报。天然2025年损失净额同比大幅收窄超七成，但主要受益于公允价值变动收益。更能反馈主营业务策动情况的非公认管帐准则（Non-GAAP）口径下，其损失净额反而扩大了三成。

　　证券之星疑望到，三伟业务板块中，小马智行第一大收入自动驾驶卡车事迹2025年营收增长近乎故步自封，而自动驾驶出行服求终了爆发式增长，但营收领域较小，尚难扛起盈利大旗。面前，小马智行仍处于“烧钱换领域”的阶段，重复Robotaxi赛说念竞争尖锐化，进一步挤压了盈利空间。天然公司以车队领域化膨大对冲老本压力，同期加快大家化布局寻求新增长点，但何时扭亏依然小马智行必须直面的课题。

　　01． 扶植业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏

　　2025年，小马智行终了营收9000.1万好意思元，同比增长约20%，增长能源主要来自于自动驾驶出行事迹、本事授权与诳骗两伟业务板块收入进步。同期损失净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1%，但这一减亏遣散主要成绩于1.28亿好意思元来回性金融钞票公允价值的提高，而非中枢业务自己的盈利打破。

　　若剔除非时常性损益，小马智行Non-GAAP口径下的损失净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元损失额扩大了31.5%。公司示意，这主要受赓续的业务膨大及进步研发材干所产生的策动开支高涨所致。

　　证券之星疑望到，小马智行在2025年第四季度初次终了季度盈利。当季营收同比下滑约18%至2912.5万好意思元，但利润净额高达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利更多成绩于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的损失净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元损失额进一步扩大。可见，单季盈利实为投资收益带来的账面假象。

　　拆解业务板块来看，自动驾驶卡车事迹为小马智行第一大收入开始，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1%。但这一中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6%，而2024年增速则高达61.3%。

　　本事授权与诳骗全年营收3279.3万好意思元，同比增长19.7%，营收占比36.4%。联系词，该业务2025年第四季度收入同比腰斩，仅终了935万好意思元。公司说明称，系2024年同期阐发了一次性名堂制收入，部分被客户的自动驾驶域适度器销售增长所对消。

　　比较之下，自动驾驶出行事迹增长刚劲。2025年，该业求终了营收1660.7万好意思元，同比大增128.6%，其中收费收入增长接近400%，博亚(中国)一站式服务官方网站主要受一线城市日益增长的用户需求、对车队运营的赓续优化，以及自第七代车队推出以来的订单增长所带动。

　　作陪营收爆发式增长，自动驾驶出行事迹的营收占比相应从2024年的9.7%进步至2025年的18.5%。在毛利率相对较高的自动驾驶出行事迹拉动下，小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7%。联系词，手脚新增长引擎的自动驾驶出行事迹体量仍较低，无法扛起盈利成就的大旗，小马智行损失的基本面尚未取得本体性扭转。

　　02． 现款流“失血”加重，盈利依然贫困

　　2023年起，小马智行无东说念主车队开动慢慢在北上广深等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行永别在广州和深圳终了城市范围单车盈利转正。

　　联系词，其单城盈利仅是阶段性遣散，并不虞味着盈利拐点的正经到来。阛阓东说念主士分析指出，小马智行永久深耕广深阛阓，积聚了丰富的腹地化教会，这组成了其跑通单车盈利的先决要求。此外，广州与深圳住户出行需求郁勃、付费意愿更强、城市说念路贪图要求较好。放到寰宇来看，不同城市路况、运营老本不同，小马智行后续能否终了盈利复制仍待阛阓磨砺。

　　证券之星疑望到，面前小马智行Robotaxi业务仍处于烧钱换领域的插足期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5%，仅研发开支一项就已是同期营收的两倍。公司示意，该加多主要反馈研发东说念主员的推论以增重大领域部署的材干，以登第七代车辆的斥地开支加多。同口径下，销售、一般及行政开支也同比增长49.1%至4791.6万好意思元，主若是为扶植大领域生意运营加快部署而产生的东说念主员开支加多及专科事迹用度高涨。

　　现款流承压则印证了公司策动层面的压力。2025年的策动行为现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元进一步恶化，净流出领域同比扩大近五成。

　　此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi领域。本年3月，小鹏汽车秘书成就Robotaxi独处业务部，所在于下半年启动Robotaxi载客示范运营。

　　上述配景下，领域化效应成为小马智行缩小老本、推动盈利的伏击持手。为此，小马智行赓续鼓舞车队领域的膨大。遣散2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队领域已打破1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO王皓俊曾公开示意，领域效应带来的老本着落主要体当今运营智商车辆老本方面，匡助自动驾驶套件老本的赓续优化。

　　与此同期，小马智行同步加快大家化布局以寻求新的增量空间。公司瞻望在2026年底前将自动驾驶出行的营运邦畿扩展至大家逾20个城市，其中近半数将布局于国际阛阓。面前，小马智行营收主要汇注在国内，国际膨大尚在起步阶段。2025年，公司国际地区终了营收243.7万好意思元，折合东说念主民币约1658万元，营收占比不及3%，尚未变成本体性营相差持。（本文首发证券之星，作家|陆雯燕）

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